嘉合基金梁凱:FOF投資袖里乾坤 以周期視角資產配置

來源:新浪財經 2019-10-28

自問世以來,公募FOF受到廣泛的關注和討論,不僅因為它是公募基金多年來少有的創新型產品,更多的是因為其獨特的功能。根據國內外的研究和經驗,FOF具備兩大功能,一是資產配置,二是子基金投資,前者目標是獲取市場收益,后者目標是追求超額收益。FOF功能強大,資產配置是其獨特優勢,也是價值所在。

一、 以周期的視角進行資產配置

資產配置主要以獲取資產的貝塔為目標,通過不同資產的動態配置分散風險、提升組合的穩定性。單純的投資某一類資產容易遭受該類資產的系統性風險影響,以股票和債券兩種資產為例,前者波動大,后者波動小,通常人們用波動率作為衡量資產風險的指標,認為股票的風險高于債券。這并不意味著只投資于債券就是安全的,以年度業績來看,單一的股票資產和債券資產均存在虧損風險,二者表現出一定的負相關性,如果通過資產配置同時投資于股票和債券,可以降低整個組合的風險,提升組合的業績穩定性。


資產配置的核心是確定各類資產的比例,為此,我們要深入研究影響資產價格的因素。資產的價格主要受經濟基本面、利率水平以及風險偏好等因素的影響,這些因素對股票和債券來說影響往往是相反的,造成股票和債券市場表現出一定的負相關性,通過這兩類資產的動態配置有助于分散風險,提升組合的穩定性。

如何預測股票和債券的表現是非常困難的事情,但是我們可以通過周期的視角識別影響資產價格的因素所處的周期位置,也就是經濟、利率、投資者情緒以及資產的估值所處的位置,從而在風險相對較小情況下以便宜的價格增加股票或債券的比例,在風險較高、估值較貴的情況下減少股票或債券的比例,實現組合業績的穩健增長。

為了很好地識別周期,我們針對這些因素分別設計編制相關的指標,以識別周期位置,并考察在不同周期階段股票、債券的市場表現,這些指標為我們提供一個穩定的參照系,在評判市場因素時不至于受到情緒、市場流言等因素的影響而做出沖動性的決定,忽視市場的周期性特征。人性的弱點在于線性思維,具有慣性,往往在市場很好或很差時線性外推當前的情況,進而做出追漲殺跌的決定;另外,由于每個人的學識、認知、視野等都有局限性,對市場的認識和理解猶如盲人摸象而不自知,往往對市場做出自認為正確的錯誤看法,并大膽下注,遭受損失。

以上兩圖展示的是經濟周期分別對股票和債券的影響,從圖中可以看到,股票一般在周期上行的時候上漲,在周期下行的時候下跌;債券在周期上行的時候下跌,對應的收益率上升,在周期下行的時候上漲,對應的收益率下行。在周期磨底階段股票和債券均處于震蕩的結構性行情。


如上圖所示,貨幣周期是衡量貨幣寬松的代理指標,向上表示貨幣寬松,向下表示貨幣緊縮,偏上的圖表示貨幣寬松階段,股市上漲,貨幣收緊,股市下跌;偏下的圖表示貨幣寬松,債券市場上漲,債券收益率下跌,貨幣緊縮,債券市場下跌,債券收益率上漲。

如上圖所示,偏上的圖表示的是股票市場的投資者風險偏好指標,從長趨勢來看,投資者情緒與股票市場相關性非常高,有助于我們在股市的高點和低點做出風險預警;偏下的圖表示的是國債市場的久期風險偏好,久期偏好降低時,債券下跌,債券收益率上漲,久期偏好抬升時,債券上漲,債券收益率下跌。


在上述三個因素的影響下,股票和債券的估值比價也因此產生周期性波動,往往在股市的高點這一比值達到最低,如2009年8月、2015年6月、2018年1月,而在股市的低點這一比值達到最高,如2012年1月、2016年2月、2019年1月。

把握住周期波動的規律,利用好這些規律,對于我們進行資產配置,調整股票和債券的比例大有裨益。

二、 子基金選擇

關于子基金的選擇,分歧點在于是選主動管理型基金還是被動指數基金,支持指數基金的認為費率便宜,且最終很多主動管理型基金跑不贏指數。這一論斷在國內與實際情況不相符,自2005年至2019年10月14日,中證混合基金指數年化收益13.96%,滬深300年化收益9.74%,滬深300凈收益指數年化收益11.4%,中證500年化收益11.7%,中證500凈收益指數年化收益12.46%,顯然主動管理型基金從總體上跑贏了指數,考慮到基金業績分化嚴重,精選主動管理型基金仍然能夠獲得顯著的超額收益。

我們認為選擇子基金核心在于選擇基金經理,基金的業績本質上是基金經理投資能力的體現。以股票類基金為例,統計顯示,國內股票類基金經理的平均任職時間為2.44年,中位數僅有1.68年,如此頻繁的變更導致單只基金的歷史業績往往是多個基金經理投資能力的體現,因此我們不能直接對基金的業績進行分析,期望找到優質的基金。

解決這一問題的辦法是構建一條屬于基金經理的業績曲線,這條曲線應該包含基金經理的歷史業績信息,能體現出基金經理的投資能力。對這樣的曲線進行風險、收益分析之后,我們可以做出綜合評判,篩選出優質基金經理。

一般來講,我們將基金經理分為三類:

1)第一類基金經理具有成熟的理念,風格穩健,不追逐市場熱點,堅守自己的能力圈,長期業績優異。這是我們關注的核心基金經理。

2)第二類基金經理側重于對某一類風格或主題板塊的投資,在相關領域深耕累積,業績受到風格影響較大。這類基金我們作為風格基金關注,一般作為衛星資產配置,以契合市場風格。

3)第三類基金經理屬于缺乏明確的理念,風格漂移嚴重,習慣于追逐市場熱點,業績不佳。這類基金經理是我們舍棄的。

通過以上方式,我們可以篩選出優秀的基金經理,并獲得顯著的超額收益。我們根據上述策略進行回測(見下圖),數據顯示自2006年至2019年10月14日,累計收益1107.67%,年化收益19.98%,同期中證混合基金指數累計收益586.66%,年化收益14.91%,滬深300累計收益328.09%,年化收益11.22%,滬深300凈收益指數累計收益429.76%,年化收益12.97%,可見精選子基金策略不僅顯著跑贏滬深300,也顯著跑贏基金指數,超額收益顯著。

三、總結

綜上所述,自上而下的資產配置和自下而上的子基金精選,構成FOF投資的核心策略,其中資產配置是獲取貝塔的關鍵,子基金精選是獲取超額收益的法寶,二者相輔相成,確保FOF投資的成功。在實際的投資過程中,為了規避由于人性弱點而做出的沖動性決策,應建立一套適合自身的投資準則,確保投資的紀律性和客觀性,如此方能保證投資的勝率。


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